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      【紙漿年報】聚焦供應 非對稱的信息博弈

      來源:來源:中信建投期貨 編輯:華華 時間:2023-12-25
      導讀:大部分紙漿的行情爆發的導火索均來自于供應的突發擾動,而市場的共識對此也常常未經準備。供應擾動可以進一步拆分為:主動的基于商業利潤的停機,運力短缺,罷工,木纖維短缺,火災,機械故障;其中外生的變量是罷工,火災,木片缺少和物流。
      摘要
      大部分紙漿的行情爆發的導火索均來自于供應的突發擾動,而市場的共識對此也常常未經準備。供應擾動可以進一步拆分為:主動的基于商業利潤的停機,運力短缺,罷工,木纖維短缺,火災,機械故障;其中外生的變量是罷工,火災,木片缺少和物流。這些不確定項在2024年進一步發生的概率是不斷提高的,也變相支撐著紙漿的底部支撐。
       

        圖:林漿紙的產業研究框架圖譜

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        在歷經幾年的紙漿研究的投入后,我們更加傾向于聚焦在供給側,且大部分紙漿的行情爆發的導火索均來自于供應的突發擾動,而市場的共識對此也常常未經準備。供應擾動可以進一步拆分為:主動的基于商業利潤的停機,運力短缺,罷工,木纖維短缺,火災,機械故障;其中外生的變量是罷工,火災,木片缺少和物流。這些不確定項在2024年進一步發生的概率是不斷提高的,也變相支撐著紙漿的底部支撐。

        

        圖:漿廠的商業邏輯示意圖

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      來源:中信建投期貨

        基于商業利潤的停機是供應端最容易捕捉到的變化,比如2023年6月當紙漿價格大幅下跌后,巴西的suzano工廠宣布下調產量就隨之激起一輪伶俐的價格上行。這邏輯背后是值得我們深度刻畫的成本線,2020年以來的全球通脹讓紙漿的生產成本也有了顯著的走高,結合IMF對2023年全球通脹率6.8%的預測,過去三年的總通脹率之和接近20%,對成本的刻畫是這份年報的重要內容,也是未來左側多頭交易/買入套保的重要指引。

        圖:全球針葉漿運至中國的完稅成本對比

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      來源:Hawkins Wright,中信建投期貨

        物流是2023年留給2024年的重要關鍵詞,全球貿易中6%依賴于巴拿馬運河,12%依賴蘇伊士運河,而二者受水位和地緣的影響通行能力遭遇了顯著的制約——巴拿馬運河的運營能力只有正常容量的40-50%,胡塞武裝對紅海航線的襲擊導致大多數船司改變航向。我國紙漿和木片對外依存度非常高,在歐洲需求疲弱,全球紙漿駛向中國的大背景下,物流對國內進口紙漿的擾動巨大,根據PPPC的數據,全球的紙漿貿易52%依賴于集裝箱船,39%依賴于干散貨船。

        

        圖:全球漂針漿貿易物流方式

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      來源:Hawkins Wright,中信建投期貨

        表:全球漿廠重要的產能新增跟蹤

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      來源:中信建投期貨

        漿廠產能是我們關注的重要話題,2024凈新增產能以闊葉漿為主,全球商品漿預計新增產能767噸。此前被市場高度關注的是,芬蘭凱米工廠成立于2023年第三季度,大約80萬噸/年的新產能將帶來額外的供應壓力,第一批產品預計將于2023年年底投放市場。但需要注意到受制于木片供給和高電力成本約束等問題,產能的關停趨勢更為突出,比如,位于瑞典奧斯特蘭的10萬噸/年化機漿生產線最近宣布永久關閉。位于新西蘭的Pan Pac Forest工廠270噸/年的產能持續關停至少到2024年4月,Metsa工廠位于芬蘭卡斯基寧的產能已經關停3個月有余。以上暗示未來的紙漿,尤其是針葉漿的供應或持續緊張。

        

        全球需求的觀察上,歐洲,盡管一些改善的跡象正在出現,下游紙張需求仍然疲軟,生活用紙需求或提現反彈。中國仍然是全球供應商的最佳市場,大部分貨物仍在運往中國,這背后是我國2022-2024年新一輪大規模的紙業產能的新建,涉及產能780萬噸,進而爆發出更大的需求。從價格表現上看,中國領先歐洲北美等國家,率先出現價格上行。

        表:近年我國紙業產能新增統計(單位萬噸)

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      來源:公開信息整理,中信建投期貨

        在未來價格預測上,我們整體看漲2024年度的紙漿價格。

        

        2023年行情回顧

        

        圖:林漿紙行業產業鏈全景圖

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      來源:中信建投期貨

        2023上半年紙漿的單邊下行行情主要來自于供需的寬松。2023年年初紙漿的高位承接自2022年紙漿因為1)原材料供應緊張;2)降息帶來的歐美消費的促進;3)運力受阻并且發往我國的紙漿在運力恢復過程中的優先級較低;這些原因讓紙漿價格在2023年1月達到歷史高位。

        圖:2023年上半年闊葉產能的大量投產拖累針葉價格

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      來源:卓創,中信建投期貨

        隨后的單邊下行來自于供需矛盾寬松。2023年UPM等漿廠的闊葉漿產能投產,針葉漿和闊葉漿之間相互替代性拉低針葉漿價格預期。另外,對于2023年報復性消費的期待導致了紙廠在2023年前囤貨的趨勢,相當于進一步增高的了庫存“蓄水池”的水位,增加了供給來源,進而導致二季度的持續回落。

        2023年年中矛盾轉變的背景是1)世界需求走弱,歐美漿價走弱,因此超過40%的紙漿的發往我國。2)下游紙廠年初的高價庫存在2023年夏季基本消耗結束,整體庫存偏低,因此可以調節供需的蓄水池有限,市場對于庫存周期,尤其是我國的庫存周期更加敏感;3)下游相對謹慎的態度和主動進行庫存管理的意愿。相較于歐美市場的“消費——批發商庫存——紙廠庫存——紙漿消耗”的傳導模式,今年我國下游產能的新增帶來了更多的剛性補庫需求,并使得國內價格領先全球其他國家在6-7月率先反彈。

        圖:2023年紙漿的庫存周期與價格表現

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      來源:卓創,中信建投期貨

        2023年下半年,紙漿的矛盾由供需主導轉向由我國的補庫周期決定。2023年的下半年的紙漿的震蕩行情基本與我國的紙漿補庫的周期一致,市場呈現小規模補庫的帶動紙漿價格小規模上漲,補庫結束。整體漿價的波動重心上升來自于上半年低價帶動的采購需求,但是隨著采購進度的持續,漿價回升又抑制進一步的需求,并引致2023年11月的下行。

        在信息壁壘比較高的行業,每一次行業集會后都能出現較平常更有一致性的產業決策。比如在2023年倫敦紙漿周結束后,賣方開始積極提前銷售2024年的遠期產出,而買家卻價格上漲猶豫不決,最后兌現為價格的顯著回落過程。

        

        核心驅動:供應擾動與價格突破

        

        在價格形成機制的討論中,我們大體沿用供需的框架,但聚焦在漿紙行業,紙漿漲價與下游紙品漲不動價已經成為常態,這也暗示我們需要更多著眼于供應的變化,尤其是進口依存度較高的漂針漿。通常而言,這個產業的供應擾動主要有主動的基于商業利潤的停機,運力短缺,罷工,木纖維短缺,火災,機械故障;仡2023年,主要的減產來自于漿廠基于自身庫存積壓和利潤空間減少導致的停工。

        圖:紙漿行業供應變化的擾動類別和結構

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      來源:RISI 、中信建投期貨

        外生變量:罷工,火災,木片缺少和物流,這幾點問題的發生概率都有顯著的凸顯,并難以在2024年徹底避免;馂姆矫嫘枰P注加拿大的山火情況,山火延續可能導致鋸木廠原料短缺進而被迫長期停工。此外,加拿大相關機構預計泥石流災害可能性增加,并可能出現大面積林業損毀;針葉木油脂含量更高,更易燃,由火災造成的減產是長期的供給沖擊。

        圖:過火面積&漿廠產能

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      來源:CIFFC,bloomberg,中信建投期貨

        內生變量:基于商業利潤的停機是供應端最容易捕捉到的變化,比如2023年6月當紙漿價格大幅下跌后,巴西的suzano工廠宣布下調產量就隨之激起一輪伶俐的價格上行。這邏輯背后是值得我們深度刻畫的成本線,2020年以來的全球通脹讓紙漿的生產成本也有了顯著的走高,結合IMF對2023年全球通脹率6.8%的預測,過去三年的總通脹率之和接近20%,對成本的刻畫是這份年報的重要內容,也是未來左側多頭交易/買入套保的重要指引。

        圖:紙漿生產成本結構

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      來源:上市公司年報,中信建投期貨

        紙漿的制漿工藝大體是氫氧化鈉和硫化鈉溶液聯合浸泡木片,經洗漿機、篩漿機得到細漿,制成濕漿板最后經切片打包獲得紙漿漿包。成本分項中,木片占比45%,化工品占比20.%,固定成本占比20%,能源動力12%,其他3%。(能源動力上部分工廠可以利用木材制漿過程中產生的廢料用于能源來源,因此能源動力上的成本權重可能更低,未來成本上主要重視木片的成本)。

        圖:全球紙漿生產成本對比:針葉&闊葉

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      來源:Hawkins Wright,中信建投期貨

       。ㄗⅲ旱礁弁甓惓杀景凑諈R率7.15,增值稅13%,港雜費用按照60元/噸計算)

        在全球對比的成本表現上,南美的成本優勢明顯,其中按我們2023年11月結合Hawkins Wright的報告推算,針葉漿到中國完稅成本分布4100-5900元每噸,其中智利的成本最低,我國的自主生產平均生產成本4800元每噸,其中有新增針葉產能的芬蘭到我國的完稅成本約為5250元每噸,這是未來2024年一季度價格支撐的重要參考。闊葉漿成本分布比較離散,印尼和巴西的老產能成本最優,多數的新產能成本位于4300-4450元每噸。

        在2023年的供需下,紙漿船的運力并未出現短缺,甚至有一定的富裕。在紙漿發運較少的時候。UPM的南美漿廠配套有年承載量210萬噸的深水碼頭,新增的Kemi漿廠也將通過鐵海聯運的方式從丹麥的奧胡斯港發運。在不發生意外擾動的情況下,暫時沒有出現港口承載能力不足導致發運緊縮的問題。但2024年地緣上有諸多的不確定因素,物流仍舊值得高度關注。

        需求:中國仍將繼續引領全球

        

        圖:紙漿的需求增長VS全球GDP增速

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      來源:Wind,中信建投期貨

        紙漿2024年的需求增長可能會復現2023年相似的趨勢,即紙漿需求增長小于全世界GDP增長。2024年IMF預測全球GDP增長與2023年相似。高于全球平均增速的地區僅有撒哈拉以南、非洲新興市場和發展中經濟體。IMF預測全球經濟2024年的GDP增速為2.94%,從2021年開始連續四年下滑。因此,我們認為紙漿的需求增長或低于全球GDP增速。

        圖:我國木片進口月度跟蹤

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      來源:Wind、中信建投期貨

        圖:我國紙月度產量萬噸

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      來源:中國造紙協會,中信建投期貨

        在紙漿的需求上,我國仍有遙遙領先的勢頭。從價格表現上看,截至2023年10月,我國針葉漿價格較歐美價格高出60美元/噸, 闊葉漿價格較歐美價格高出50美元/噸, 暗示我國漿價可能在2024年1H繼續引領全球報價。

        圖:全球的紙漿需求結構變化

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      來源:Fast market 、中信建投期貨

        按我國造紙量計算,我國紙漿消耗的增長率在逐漸降低,2022年的年化增長率約為2%。我國紙漿的下游消費分為: 生活用紙 、文化用紙和白板紙。在細分的紙種下,生活用紙、未涂布印刷紙、涂布印刷紙和白板紙的2022年年化增長分別為2.27%,0.87%,2.36%和4.26%,按照這個趨勢,2024年全年的針葉漿需求預計增長約2.7%。

        圖:我國成品紙銷量

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      來源:Mysteel 、中信建投期貨

        相對確定的趨勢:生活用紙消費上行與文化用紙消費下行

        

        圖:世界人均用紙消耗與我國生活用紙產量

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      來源:Wind ,Fast market ,中信建投期貨

        生活用紙的需求主要是來自發展中國家的微弱增長。2022年全球生活用紙的消耗量占比中排名前三的分別是中國、北美和西歐。2022年世界消耗生活用紙約4430萬噸,考慮到不同國家的生活用紙人均消費還處于不同階段,我們按照國際貨幣基金組織的預期推算,發展中國家的增長增速有望略高于發達國家。

        圖:全球文化用紙需求

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      來源: Fast market ,中信建投期貨

        全球文化用紙處于下降通道。從2008年開始,全球文化用紙年均增速-3.4%。除2008年金融危機和2020年全球新冠疫情的影響之外,西歐和北美的文化用紙出現了與GDP增長相反的下降趨勢。文化用紙的消耗量下降或來自于電子化閱讀的普及。雖然我國目前的文化用紙依然保持平穩穩,因為其下游最主要是教材與教輔,但難覓增長趨勢。

        展望:

        

        在紙漿的投研上,我們認為這是一場非對稱的信息博弈?陀^地說,產業信息存在顯著的信息壁壘,我們長期在海外供應端盲人摸象,對于漲價函,對于檢修計劃通常是后知后覺的。

        

        基于此我們期待不斷構建代理變量來觀測供應的變化。在這上面的努力包括但不限于:跟蹤主要席位的持倉變化&主要交割庫的倉單變化以識別賣方心態;跟蹤北美房地產市場跟蹤木片供應;跟蹤全球集運市場和紙漿船期以識別到港預期的變化;但以上努力還很不夠,我們也將繼續努力去建構更多的指標。不過,上述的困難是全市場共有的,可能的破局路線是在識別了新增供應被市場完成計價,而遠期的產能關停風險,物流問題在目前的宏觀背景下隨時卷土重來,這暗示我們值得信任寡頭對于生產利潤的呵護,依托逼近成本的低價,逼近季節性低點的庫存水平,在左側構建多頭,然后等風來,預期2024年紙漿波動區間【4800,8000】元每噸。

        

        圖:去庫周期行至尾聲,低庫存或強化成本支撐

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      來源:Wind,中信建投期貨

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